Почти два с половиной года назад была опубликована моя статья «Инвесторы не кусаются», в которой я пытался выделить основные проблемы, препятствующие развитию рынка капитала Узбекистана. Можно свести список проблем, указанных в той статье, к следующим:

  • отсутствие конвертации по счёту капитала;
  • конфликт интересов между регулятором, государством и акционерами;
  • проблемы с корпоративным управлением, в т. ч. раскрытием информации и защитой прав миноритариев;
  • сложности в IT-системе, доступности данных, доступу к торгам и т. д.;
  • отсутствие ликвидности на рынке со стороны предложения из-за буксующей приватизации и со стороны спроса из-за сложного доступа на рынок для инвесторов;
  • запрет на покупку акций банков иностранцами;
  • запрет на выпуск облигаций ООО и малое количество инструментов на рынке, включая сложность доступа к государственным ценным бумагам, инструменты управления валютными и процентными рисками, доступа к инвестирования в сырье и драгметаллы;

Изменилось ли что-то за такой длительный срок? Стало лучше или хуже? Какие проблемы имеются сейчас? Какие изменения на повестке дня?

Безусловно, важнейшим изменением стали гарантии репатриации инвестиций. После разъяснительных писем Центробанка Узбекистана в марте 2019 года процесс начался, и принципиально вопрос решён.

Реклама на Газета.uz

Следующим важным шагом стало разделение Госкомконкуренции — создание трёх отдельных (но не независимых, к сожалению) институтов позволило существенно активизировать позицию регулятора по вопросам нарушения прав акционеров и защиты инвесторов и миноритариев.

Самое главное, регулятор в лице Агентства по развитию рынка капитала (АРРК) начал заниматься не только контролем и регулированием, но и развитием рынка. Так же, как и Агентство по управлению государственными активами (АУГА) активизировало процесс приватизации, идеи которой выкристаллизовались сейчас в последнем указе президента по ускоренной приватизации госактивов и создании компании UzAssets.

Идеи развития рынка капитала были анонсированы в проекте Стратегии развития рынка капитала, которая должна была быть представлена президенту до конца 2019 года. Стоит отметить, что для составления стратегии за счёт средств ЕБРР и АБР привлекались иностранные эксперты, которые провели очень качественную работу и предоставили всеобъемлющий и глубокий анализ ситуации, в т. ч. на основании комментариев местных участников рынка.

Остаётся вопрос, где же сейчас, в конце 2020 года, спустя почти год после «дедлайна» предоставления его президенту, находится данный документ, который так нужен рынку? Неужели он требует стольких согласований? Неужели в нём настолько революционные или спорные идеи?

Насколько можно было понять из тех презентаций документа, на которых я присутствовал, он не включал никаких революционных идей, а только призывы:

  • активизировать рынок внутренних долговых ценных бумаг;
  • объединить торговые площадки;
  • упростить доступ инвесторов к рынку, как внутреннему, так и внешнему;
  • предоставить большие полномочия регулятору;
  • устранить нестыковки в законодательстве и объединить множество действующих документов в едином кодексе.

Не вижу ни одного пункта, который мог бы вызвать серьёзные и принципиальные споры, или несущего значительные риски обществу и финансовой системе страны.

Очевидно, что не имеет смысла иметь несколько торговых площадок, делающих одну и ту же работу, которыми владеют примерно одни и те же государственные органы. Ведь клиенты должны получать доступ на каждую из них, а это усложняет процесс.

До сих пор не имеется чёткой политики по развитию рынка капитала, разные сегменты рынка регулируются разными ведомствами — Центробанком, Министерством финансов, Агентством по развитию рынка страхования. Антимонопольный комитет, АРРК, да и АУГА и прочие ведомства вмешиваются.

А нужен общий документ, нужно чёткое разграничение полномочий с преобладанием полномочий регулятора рынка капитала по вопросам управления в акционерных обществах — ведь практика, когда ЦБ даёт «добро» на выбор членов наблюдательного совета банков, являющихся АО (несмотря на то, что в законе «Об акционерных обществах» указано, что их выбирают акционеры), — ненормальна.

Также нужно прямое подчинение регулятора рынка Законодательной палате или президенту, в обход Кабинета министров. Там по-прежнему присутствует конфликт интересов, т. к. и АУГА, и Министерство финансов являются акционерами во многих АО. Я об этом писал ещё 2,5 года назад. Приняли полумеры, и опять этот вопрос стоит на повестке дня.

Нужно дать возможность местным инвесторам официально вкладывать средства на зарубежных рынках, чтобы они не отдавали деньги мошенникам за напечатанные на принтере «акции» Amazon и Tesla.

Разберём несколько спорных вопросов, где могут быть альтернативные точки зрения.

1) Вопрос доступа иностранных инвесторов к акциям банков. Вышедший в ноябре 2019 года закон «О банках и банковской деятельности» ещё больше ужесточил требования к инвесторам — компании из офшоров не имеют права владеть ни самими акциями, ни компаниями, владеющими такими акциями. При этом практически все инвестиционные фонды зарегистрированы в юрисдикциях, считающихся офшорами — Британские Виргинские Острова, Кипр, Каймановы Острова и т. д.

Такое ограничение объясняется необходимостью защиты рынка от обретения контроля со стороны иностранных инвесторов, а также тенденцией к усилению роли процедур KYC/AML-комплаенса. Это кажется логичным и разумным, но остаются вопросы:

  • Как нежелательный иностранный инвестор может одномоментно получить существенное влияние на рынок, где 8 из 10 крупнейших банков принадлежит государству, а доля госбанков в капитале более 85%!? Как, если только не за счёт покупки банка у государства?
  • Неужели у нас стоит очередь из инвесторов, готовых вложить деньги в экономику страны, что мы можем отвергать одним росчерком большую часть потенциальных инвесторов?

2) Открытие счетов и доступ на рынок. На данный момент требуется полный пакет документов о регистрации компании, образцах подписей, заверенные у нотариуса, апостилированный и переведённый на государственный язык. При этом любой желающий может за полчаса открыть счёт в IB (Interactive Brokers) или RobinHood, а большая часть комплаенса базируется на том, что данные организации принимают платежи только через банки, чеки (с банковских счетов) или другие верифицированные источники платежей. То есть, эти компании с миллиардными оборотами уверены, что клиент уже проверен на уровне банка.

А мы не верим. Комплаенс в международных банках при открытии счёта, включая самые лучшие, считается недостаточным для нашего законодательства. И стоимость открытия счёта в местной брокерской конторе превышает 1000−2000 долларов и занимает 1−2 месяца. Возможно, это не проблема для тех, кто хочет вложить сотни миллионов, но для обычных небольших инвесторов это существенная сумма.

Какие риски несёт открытие счетов на основании копий документов и онлайн-интервью с клиентом? Ведь можно ограничить такой счёт только входящими операциями (деньги будут поступать в Узбекистан) и требовать предоставления всего пакета документов только при запросе на вывод средств. Это бы позволило открыть множество новых счетов.

Если представить самый неправдоподобный случай, когда счёт открыт на несуществующую компанию (документы полностью подделаны в графическом редакторе, например), то какие возможные риски и мошенничество может быть осуществлено? Не вижу возможностей нанесения ущерба государству и другим участникам рынка.

3) Наконец, самый популярный на данный момент вопрос — выпуск суверенных и корпоративных еврооблигаций. Министерство финансов проделывает отличную работу — сначала выпущен дебютный выпуск суверенных облигаций с огромной переподпиской, означающей высокий интерес инвесторов и привлекательные для них ставки доходности, затем проведены несколько корпоративных привлечений. А после этого — ещё один суверенный выпуск с частью, номинированной в национальной валюте, что позволит избежать валютного риска по сумме заимствования и части процентных платежей.

Наверное, в дальнейшем доля номинированных в национальной валюте заимствований будет увеличиваться, и это вполне логичная и верная стратегия на фоне низких ставок привлечения и активно растущих цен на золото. Такие заимствования частично позволяют заместить поступление валюты и расходы бюджета, финансируемые продажей золота. Это даёт возможность продавать меньше золота, когда его цена существенно растёт; а когда рост цен замедлится, мы сможем его продать для возврата долгов.

Также имеется внутренний рынок, на который планируется выпустить около 5 трлн сумов государственных ценных бумаг, но к нему нет доступа у иностранных инвесторов. А доступ местных юридических лиц затруднен (интересно послушать о доле небанковских инвесторов в общем объёме выпуска таких бумаг с 2018 года). При этом регулирование рынка осуществляется, по сути, Центральным банком и Министерством финансов, которые и являются его главными участниками, а основные покупатели облигаций, в лице коммерческих банков, находятся под регулированием ЦБ. Не создаёт ли это конфликта интересов?

Почему бы не открыть этот доступ за счёт перевода таких заимствований на фондовую биржу, как это сделано в подавляющем большинстве стран? Ведь рост числа инвесторов приведёт к сокращению ставки доходности по ним, т. е. сэкономит деньги бюджету, а приход иностранных инвесторов обеспечит поступление валюты в страну.

И, да, объём рынка абсолютно незначителен. Не думаю, что получится разместить более, чем 5−10% от того объёма, который привлекается сейчас через еврооблигации. Но если не давать возможностей развития рынка, то этот сегмент не появится никогда!

Почему бы не дать доступ максимальному числу инвесторов — тем более, что существенных вложений это не требует, так как система фондовой биржи уже работает? Тогда, возможно, через несколько лет появится рынок, появится заработок для местных брокеров, которые начнут развивать его. Тогда, в перспективе, удастся максимально отойти от внешних заимствований…

Немаловажно также наличие трансфера опыта, знаний и технологий на местный рынок. Словом, такие решения не несут особых рисков (резкого «исхода» инвесторов в ближайшие годы ожидать не стоит, судя по уровню переподписки еврооблигаций) и создают возможности для развития рынка.

Как видно, по всем трём пунктам изменения не несут больших рисков, не обещают сиюминутного результата, но дают возможность ведения такой деятельности и возможного роста в будущем.

Пора принять Стратегию развития рынка капитала, которую ждут все инвесторы, чтобы понимать, куда движется индустрия Узбекистана. Пора принять закон «О приватизации», который в т. ч. снимет ответственность с людей, принимающих решение о продаже активов, в случае, если они реализованы на простом аукционе или открытых торгах.

Пора разрешить иностранным фондам вкладываться в банки. Пора дать доступ всем инвесторам к рынку государственных ценных бумаг. Пора упростить процесс открытия счетов. Пора дать нормальный доступ местным инвесторам к внешним рынкам, чтобы они не отдавали деньги мошенникам или не использовали полулегальные схемы вывода средств.

Одной из возможных причин такой боязни может быть чрезмерное желание обезопаситься ото всех рисков — не допустить мошенничества, не допустить рисков потери сбережений населением, не допустить существенного влияния иностранных компаний на сектора экономики и т. д. Такая забота похвальна и, безусловно, необходима, но намного более эффективным было бы осознанное внедрение изменений, которые смогут помочь развитию рынка, получению доходов населением и т. д., при этом осознавая риски и обращая особое внимание на возможные нарушения законодательства.

Наверняка, существенная часть населения согласилась бы рискнуть на приватизацию электрогенерирующих мощностей, даже если есть небольшой шанс на получение хорошего результата и стабильного электроснабжения, не дожидаясь «стабильного и безопасного» решения при 100%-й вероятности того, что когда-то очень скоро отключится свет и газ и в твоей теплице.

Наверняка, большинство согласится отдать офшорной компании контроль в коммерческих банках в надежде получить хоть сколько-то годный мобильный банкинг.

По большей части многие риски надуманы. Если мы создадим качественные системы контроля, мониторинга — а не простой запрет на операции — государство будет контролировать любую ситуацию и сможет вмешаться на нужном этапе.

Если редкие мошенники проворачивают аферу, то их должны наказывать правоохранительные органы. Нет необходимости заранее закрывать возможность таких операций для всех добропорядочных участников рынка. Ведь мошенники всегда найдут лазейку и продадут фальшивые «акции», а добропорядочные инвесторы и участники рынка уже заранее ограничены в своих возможностях.

«Запретительство» сродни опусканию головы в песок.

Возможно, причиной таких задержек также является то, что отчитаться по таким проектам будет достаточно сложно — расходы возникают сразу, а результат не гарантирован и может прийти через достаточно длительное время.

Как минимум 2−3 года на выстраивание рынка потратить точно придётся. Причём всё это время местные игроки должны достаточно много зарабатывать, чтобы иметь возможность вкладывать в привлечение иностранных специалистов, обучение местных кадров, создание собственной IT-инфраструктуры, накопление собственного капитала для инвестирования (сейчас никто не может предложить андеррайтинговые услуги, т. к. не владеет достаточным собственным капиталом).

Одиозный Михаил Саакашвили в одном из последних интервью высказывает интересную мысль о том, что правительству нужно брать риски. Автора высказывания можно критиковать, но здравую мысль игнорировать не надо.

Возможно, мы дошли до того уровня, когда пора принимать перспективные решения, включающие некоторую долю риска. Решения, возможно, не имеющие гарантированных результатов, но которые могут создать условия для возникновения новых рынков, продуктов, секторов. Результаты могут прийти не сразу, а через 2, 3, 5, может быть, 10 лет.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.