Карен Срапионов — партнер инвестиционной компании Avesta Investment Group, консультант и аналитик со специализацией на привлечении портфельных и стратегических инвестиций, сделках M&A и проектном финансировании.
Карен Срапионов — партнер инвестиционной компании Avesta Investment Group, консультант и аналитик со специализацией на привлечении портфельных и стратегических инвестиций, сделках M&A и проектном финансировании.Развитие местного рынка капитала выходит на повестку дня многих ведомств Узбекистана. Агентство по развитию рынка капитала подготовило проект стратегии развития рынка, Центробанк и Министерство финансов планируют открыть доступ иностранных инвесторов к рынку государственных долговых ценных бумаг. Правда, пока неясно, на какой площадке и каким образом, но очевидно, что детали скоро будут. Планируется также внедрять инструменты хеджирования (меры для страхования — ред.) валютных и процентных рисков.
В течение 2020 года планируется значительно изменить законодательство, благодаря чему на рынок выйдет много новых инструментов, позволяющих компаниям привлекать финансирование, а инвесторам — размещать временно свободные средства. Одним из важнейших элементов рынка должно стать развитие сегмента корпоративных облигаций местных компаний, в правила выпуска которых планируется внести существенные изменения, которых рынок ждал более 10 лет. При этом хотелось бы предостеречь все заинтересованные ведомства от чрезмерно завышенных ожиданий от данного сегмента в ближайшей перспективе.
Активизация потребует времени как по причине существенных проблем с выпуском облигаций (которые должны решить планируемые изменения в законодательстве), так и того, что рынок отвык от данного инструмента и поначалу он будет иметь существенно более низкую ликвидность из-за практически полного отсутствия вторичного рынка.
За последнее время на рынок вышло три выпуска (посчитаем три выпуска Узпромстройбанка за один, а также выпуски InfinBank и Asia Alliance Bank) корпоративных облигаций, и пока все три можно признать неудачными по причинам либо относительно низкой доходности (проигрывают депозитам), либо слишком долгих сроков обращения (несмотря на заявления ЦБ РУз о переходе на инфляционное таргетирование, ожидания бизнеса по инфляции и динамике курса валюты пока достаточно высокие и «съедают» всю доходность при сроке обращения облигаций на 3−7 лет).
Сложно будет развивать рынок и привлекать на него инвесторов, если дебютные размещения будут неудачными. Сложно развивать рынок, выбрасывая на него продукты по «остаточному принципу». Зато очень легко после этого будет говорить о том, что местный рынок неразвит, не позволяет компаниям привлекать средства, не обеспечивает ликвидности, а местные игроки не обладают нужным опытом и экспертизой.
К примеру недавнее размещение, а точнее, пока только регистрация, трех выпусков облигаций АО УзПСБ в национальной валюте на 3, 5 и 7 лет с плавающими ставками в 18, 19 и 20% годовых соответственно существенно дискриминирует местных инвесторов по сравнению с иностранными. Насколько я понимаю, пока размещение этих бумаг не проводилось, что не выглядит удивительным ввиду альтернатив в виде депозитов с более высокой доходностью и намного более высокой ликвидностью.
По данным Центробанка, средняя ставка по всем депозитам более 1 года достигает 17,8%, а для юрлиц, отдельно, 16,7%. Можно предположить, что устанавливая фиксированный срок депозита в 3, 5 или 7 лет можно получить ещё большую доходность, равную или выше предложенных ставок по облигациям, при этом с существенно большей ликвидностью (досрочный отзыв депозита). С такой «экономикой» сложно было бы «продать» такие бумаги кому-либо, тем более без рекламы или найма активных андеррайтеров, которых мог бы нанять банк.
В еще более невыгодном свете эти выпуски могут оказаться при их сравнении с крайне эффективным размещением облигаций банка на международном рынке. Там 300 млн долл. были привлечены по 5,75% годовых, что всего на 1,4 процентного пункта выше, чем суверенные облигации Узбекистана, что является безусловным успехом банка и команды, работавшей над проектом.
При этом, если сравнить эту доходность с местными ставками, можно понять, что иностранные инвесторы получили намного более выгодное предложение. 5,75% + 17,4% в виде изменения курса доллара за год по состоянию на 26 ноября 2019 года дают более 23% годовой доходности, что сильно выше 19%, предложенных местным инвесторам по пятилетним облигациям даже с учетом снижения динамики курса доллара до 14% в годовом исчислении. Не говоря уже о том, что местные инвесторы не имеют доступа даже к полной аудированной отчётности банка (в годовом отчете приведены только результирующие таблицы) или встречам с менеджментом банка для понимания того, куда банк планирует направить полученные ресурсы. Это еще раз подтверждает привычную ситуацию с привилегиями иностранных инвесторов, которую, почему-то, решили изменить в первую очередь введением ограничения на владение банковскими акциями.
Как видно, местные инвесторы получают бумаги с худшей ликвидностью, с более низкими ставками доходности, без должного раскрытия информации, без возможности встречи с менеджментом (то самое road-show), а иностранные консультанты получают намного более высокие комиссии и доступ к более качественным проектам. Безусловно, международный рынок намного более обширен и привлечь необходимый объём финансирования на местном рынке было бы слишком затруднительно или невозможно. Но без должного внимания и развития этот рынок на тех же позициях и останется.
Пока проспект эмиссии еврооблигаций недоступен на сайте банка, однако в проспект эмиссии, возможно, включено условие о том, что на срок обращения облигаций,
Возможно, такие же условия могут быть применены для последующих выпусков еврооблигаций другими госбанками для того, чтобы приблизить стоимость их заимствования к ставке по суверенным облигациям. Это является вполне оправданной целью с точки зрения операционного процесса, но закрывает возможность даже для крупных стратегических инвесторов инвестировать в банки, т. к. мало какой инвестор захочет принимать на себя риски досрочного погашения существенного объема еврооблигаций.
Кстати, пока остается неясным, как банк организовал выпуск облигаций — информация об этом отсутствует на Едином портале корпоративной информации или сайте банка. Можно сделать вывод, что напрямую банк их не выпускал, не регистрировал иностранной SPV, которая могла бы сделать это за него, не привлекал займов от сторонних организаций на эту сумму. Без утверждения таких операций на общем собрании акционеров требование по предоставлению миноритариям права требовать выкупа акций в случае голосования против таких крупных сделок, предусмотренное статьей 40 закона «Об акционерных обществах», будет обойдено.
Не думаю, что этот вопрос остался без должного юридического оформления, во избежание дополнительных рисков для инвесторов еврооблигаций. Однако эта информация должна быть доступна, так как важна для тех, кто хотел бы освоить эти механизмы.
Именно передача таких опыта и знаний в организации сделок должны быть важным ориентиром для развития местного рынка.
Во многих странах применяются требования по привлечению местных консультантов для реализации крупных международных проектов. К сожалению, и тут наши чиновники не хотят помочь и поддержать местный рынок, который претендует лишь на роль «младшего» консультанта, внося свои знания о местном рынке и его специфике. Неоспоримое предпочтение отдается иностранцам, хотя, казалось бы, как местные консультанты будут получать опыт, которого им так не хватает, если не через кооперацию с более опытными иностранными коллегами?
Аналогичную ситуацию можно наблюдать по государственным ценным бумагам (ГЦБ) — не думаю, что доходность в 7,73−15% является заманчивой как для местных, так и для иностранных инвесторов. Хотелось бы ожидать, что с открытием рынка в июле этого года ставки будут скорректированы до реальных рыночных уровней, пусть и с меньшей ликвидностью. Вполне возможно, что государству данная ликвидность не нужна, и Минфин и Центробанк будут на первых порах выпускать ГЦБ только для поддержания объемов и создания рынка.
В такой ситуации лучше получить пусть небольшой объем качественного продукта, интересного инвесторам, чем большой объем низкодоходных облигаций.
Хочется надеяться, что для развития местного рынка капитала будут использованы лучшие компании, эмитенты и лучшие предложения, которые они могут сделать рынку, что приведет в перспективе двух-трех лет к созданию эффективного рынка привлечения и размещения капитала для местных и иностранных инвесторов в Узбекистане.
После подготовки статьи появилась информация о рассмотрении возможности привлечения МФК и ЕБРР в капитал Узпромстройбанка, а также выпуска номинированных в сумах международных облигаций и прочих интересных планах банка. Надеюсь, что аналогичные продукты, пусть и в ограниченном объеме, будут представлены банком и для местных инвесторов.
Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.
