Международное рейтинговое агентство S&P Global Ratings в своих последних публикациях понизило кредитный рейтинг «Узбекнефтегаза» — одной из крупнейших компаний Узбекистана, а также ухудшило прогноз по рейтингу на «негативный».
Понижение рейтинга
В конце октября рейтинг «Узбекнефтегаза» был понижен c «BB-» до «B+». Рейтинг компании находился на уровне (BB-) со сравнительно невысокими рисками, а теперь он упал на ступень ниже (B+), где более высокие риски, но сохраняется возможность выполнения финансовых обязательств, то есть погашения долга перед кредиторами.
По данным агентства, значительное улучшение показателей кредитоспособности маловероятно и неопределённо из-за более длительного запуска завода по переработке газа в жидкие виды топлива Uzbekistan GTL, более высоких процентных расходов и общих опасений по поводу доступности газа в стране.
Аналитики более не ожидают, что отношение денежных средств от операционной деятельности (FFO) к общему долгу будет с запасом превышать 12%. По их прогнозам, запуск Uzbekistan GTL будет длиться ещё два-три года, немного медленнее, чем первоначально ожидалось, поскольку доступность газового сырья может быть несколько ограничена. Это объясняется тем, что Узбекистан находится в процессе поиска дополнительных поставок газа. Они необходимы для поддержания роста экономики, опирающейся на большое число проектов, которые нуждаются в этих поставках.
Согласно базовому сценарию, ожидается значительное улучшение показателя EBITDA до 14−16 трлн сумов в 2024 году и 15−17 трлн сумов в 2025 году по сравнению с прогнозируемыми 10,5−11,5 трлн сумов в 2023 году и 9,1 трлн сумов в 2022 году, но значение этого показателя может существенно колебаться в зависимости от доступности газа в стране, особенно в зимний период.
В S&P не ожидают существенного дефицита газа на заводе, подобного тому, что наблюдался зимой 2022−2023 года, однако такой дефицит все же может возникнуть. Возможности компании по снижению долговой нагрузки также будут ограничены высокими капитальными расходами на техническое обслуживание и крупными процентными расходами, которые возрастут примерно вдвое в 2023 году и составят около 5 трлн сумов, поскольку около 73% долга компании имеет плавающую процентную ставку.
Стабильная доступность газа в Узбекистане будет иметь решающее значение для достижения компанией целевых операционных и финансовых показателей, поскольку объёмы внутреннего производства снижаются, а потребление растёт, что в ближайшие несколько лет может сделать Узбекистан уже не нетто-экспортёром, а нетто-импортёром, отмечается в докладе.
Баланс добычи и потребления газа в Узбекистане ухудшался последние несколько лет и стал ещё хуже холодной зимой 2022−2023 года, когда многие промышленные компании были вынуждены сократить свою деятельность, чтобы обеспечить поставки газа населению.
В последние 10 лет внутренняя добыча газа в Узбекистане неуклонно снижалась с примерно 63 млрд кубометров в 2012 году до около 53,8 млрд кубометров в 2022 году. Сокращение объёмов добычи газа продолжалось и в 2023 году, составив 23,6 млрд кубометров в первом полугодии, что на 9,6% меньше, чем за этот период прошлого года.
«Узбекнефтегаз», производитель 60% природного газа в стране, сократил добычу с около 39 млрд кубометров в 2017 году примерно до 32 млрд кубометров в настоящее время, хотя объёмы добычи в целом оставались стабильными последние два-три года.
Что касается спроса, то динамика обратная: потребление газа в стране выросло примерно до 48 млрд кубометров в 2022 году со среднего показателя 43−46 млрд кубометров в последние годы. Правительство ожидает, что к 2030 году потребление вырастет до 65 млрд кубометров, что сделает страну нетто-импортёром газа.
Шуртанский ГХК.
Крупные газовые проекты, такие как Uzbekistan GTL, расширение мощностей «Шуртанский газохимический комплекс» и газохимического комплекса МТО (метанол в олефины, проект не является структурой «Узбекнефтегаза»), могут увеличить потребление газа более чем на 5 млрд кубометров в ближайшие годы. Поэтому аналитики ожидают, что правительство Узбекистана своевременно заключит новые контракты на поставку газа и модернизирует соответствующую инфраструктуру, чтобы избежать дефицита газа в стране.
Недавно подписанный с Россией договор на поставку до 3,5 млрд кубометров газа в год ослабит давление, но в будущем, возможно, потребуются дополнительные поставки.
«Неспособность гарантировать достаточные объёмы поставок газа в страну может привести к тому, что такие активы „Узбекнефтегаза“, как Uzbekistan GTL и ООО „Шуртанский газохимический комплекс“, понесут наибольший ущерб от сокращения поставок, поскольку потребности населения в газе, скорее всего, будут в приоритете в случае дефицита. Это окажет значительное влияние на финансовые показатели „Узбекнефтегаза“», — отметили в рейтинговом агентстве.
При этом Узбекистан связан трубопроводами со странами, располагающими большими запасами газа, такими как Россия и соседний Туркменистан, хотя цена на газ, поступающий по трубопроводам, будет существенно выше цен «Узбекнефтегаза».
"Узбекнефтегаз" имеет значительный объём долговых обязательств с наступающими сроками погашения ─ около 550 млн долларов в год (6,7 трлн сумов). В то же время капитальные расходы компании на техническое обслуживание растут, поскольку ей приходится тратить больше средств на поддержание добычи природного газа на уровне 32−33 млрд кубометров в год.
«Мы ожидаем, что в ближайшие годы компании придётся ежегодно выделять 8,5−12,5 трлн сумов на капитальные расходы, из которых 65−75% будет приходиться на техническое обслуживание. Это означает, что гибкость капиталовложений, то есть возможность их сокращения для поддержания ликвидности, будет очень ограниченной, поскольку это может повлечь сокращение объёмов добычи», — заявили в S&P.
Аналитики ожидают, что ликвидность «Узбекнефтегаза» будет оставаться под давлением в ближайшие несколько лет, если только компания не изменит свой подход и не перейдёт к проактивному обеспечению финансирования и рефинансирования или полномасштабный запуск Uzbekistan GTL существенно не увеличит денежные потоки.
Тем не менее в агентстве считают, что есть очень высокая вероятность поддержки со стороны правительства в части ликвидности, если «Узбекнефтегаз» столкнётся с проблемами в привлечении финансирования для проектов, которые имеют высокую значимость для правительства.
Финансовая политика группы будет иметь большое значение для изменения рейтинга. В S&P утверждают, что финансовая политика «Узбекнефтегаза» сейчас развивается, но при этом отмечаются резкие изменения стратегических решений. Например, проект по расширению «Шуртанского газохимического комплекса» переведён на проектное финансирование, а изменение его местоположения займёт ещё несколько лет, что существенно задержит движение денежных средств, необходимых для покрытия уже возникшей задолженности, связанной с проектом, в размере 500 млн долларов.
На данный момент «Узбекнефтегаз» продолжает предоставлять кредитные средства на 50% принадлежащему ему совместному предприятию СП Uz-Kor Gas Chemical. Компания также предоставила гарантии по обязательствам государственного оптового продавца газа АО «Узтрансгаз» на сумму 12,6 трлн сумов по состоянию на конец 2022 года, которые в агентстве учитывают при расчёте долга.
«Дальнейшее функционирование этих гарантий не ясно, и компания может продолжить использовать подобные механизмы. Продажа активов компании Air Products Dutch Gases BV за 1 млрд долларов, которые мы рассматриваем как аналогичные долгу, является ещё одной формой развития финансовой политики. Хотя эта сделка обеспечит ликвидность и доступ к технологиям одного из мировых лидеров в области промышленных газов, она также увеличивает расходы компании, поскольку новому владельцу необходимо компенсировать инвестиции», — отметили аналитики.
Агентство отмечает, что выплата дивидендов государству, превышающая ожидаемый размер (в 50% от прибыли), может оказать дополнительное давление на и без того слабые кредитные показатели компании.
S&P в конце октября рассматривало «Узбекнефтегаз» как организацию, связанную с государством (ОСГ), с чрезвычайно высокой вероятностью поддержки, поскольку она играет критически важную роль для экономики Узбекистана (в следующем отчёте она изменит прогноз, подробнее об этом ниже). Компания производит значительную долю газа и нефтепродуктов для нужд национальной экономики и реализует газ по значительно более низким ценам, чем сопоставимые с ним компании региона, обеспечивая доступное потребление и дешёвое сырьё для промышленного сектора.
У неё очень сильные связи с правительством ввиду длительного опыта предоставления государственной поддержки, включая рекапитализацию 1,7 млрд долларов в 2020 году, либерализацию цен на нефтепродукты и предоставление гарантий примерно по 60% долговых обязательств (это один из самых высоких показателей среди всех национальных нефтяных компаний, имеющих рейтинги S&P).
Ухудшение прогноза
Uzbekistan GTL.
В конце ноября рейтинговое агентство ухудшило прогноз по рейтингу со «стабильного» на «негативный» (то есть возможно дальнейшее снижение рейтинга) в связи с нарушением ковенанта и снижением вероятности государственной поддержки.
Согласно финансовой отчётности за первую половину 2023 года «Узбекнефтегаз» нарушил некоторые из своих финансовых ковенантов (обязательство совершить или не совершать какое-либо действие, имеющее для обязавшейся стороны юридическую силу), не получив от кредиторов временного разрешения (вейвера) на данное нарушение до отчётной даты, что привело бы к дефолту.
Разрешение от кредиторов было получено после отчётной даты, и дефолта в итоге не произошло. Аналитики считают, что неспособность «Узбекнефтегаза» своевременно получить вейверы от кредиторов говорит о недостатках в системе внутреннего контроля.
«Как мы понимаем, компания не знала о возможном нарушении ковенантов по одному из кредитных соглашений, которое стало явным только в ходе аудиторской проверки финансовой отчётности за первое полугодие 2023 года. Это оставило компании мало времени для своевременного получения вейверов до публикации финансовой отчётности. Аудиторы классифицировали весь долг компании как краткосрочный и выпустили оговорку о непрерывности деятельности. Как мы понимаем, вейвер по ковенантам был получен после публикации финансовой отчётности, и, таким образом, дефолта удалось избежать», — говорится в докладе.
Недостатки системы внутреннего контроля оказывают негативное влияние на отчётность и внешнюю коммуникацию, и агентство пересмотрело оценку менеджмента и корпоративного управления «Узбекнефтегаза» с «приемлемой» на «слабую».
S&P также отмечает недостатки в системе государственного надзора над «Узбекнефтегазом» и постепенное снижение роли компании в экономике по мере того, как Узбекистан становится нетто-экспортёром газа. Как следствие, агентство изменило оценку вероятности получения компанией своевременной и достаточной господдержки с «чрезвычайно высокой» на «высокую».
Аналитики считают, что государственный надзор не настолько строг, как они ранее полагали. Неспособности распознать такие проблемы, как нарушение ковенантов или потребность в ликвидности, может привести к задержке в предоставлении своевременной и достаточной поддержки компании из-за позднего информирования правительства.
Роль «Узбекнефтегаза» для экономики также пересматривается с «критически важной» до «очень важной» из-за снижения её участия в поставках газа в страну. С учётом роста потребления газа до 60 млрд кубометров в 2030 году нехватающий объём придётся импортировать, что постепенно снизит роль компании как поставщика газа. Кроме того, до тех пор, пока Узбекистан не решит проблему нехватки газа, крупнейшие проекты «Узбекнефтегаза» не могут выйти на полную мощность, что снизит значимость компании для экономики. Также «Узбекнефтегаз» не входит в тройку крупнейших налогоплательщиков в бюджет страны.
Дальнейшее снижение вероятности получения господдержки может быть обусловлено тем, что правительство поручает «Узбекнефтегазу» продолжать инвестировать в крупные национально важные проекты без предоставления ей должных финансовых возможностей для покрытия расходов на расширение бизнеса. В последние несколько лет государство поручило «Узбекнефтегазу» реализацию проектов по строительству Uzbekistan GTL стоимостью свыше 3 млрд долларов и расширению Шуртанского газохимического комплекса стоимостью 2 млрд долларов (из которых потрачено только $500 млн).
Ожидалось, что либерализация тарифов на газ и денежные потоки от введённого в эксплуатацию Uzbekistan GTL позволят компании погасить долг, связанный с финансированием крупных проектов развития. Однако либерализации рынка не произошло, поскольку текущая цена на газ, действующая для «Узбекнефтегаза», выросла лишь с 28 до 36 долларов на 1000 кубометров, что существенно ниже внутренних цен в большинстве соседних стран, не говоря уже о мировых ценах.
С другой стороны, правительство не смогло обеспечить достаточный объём импорта газа в страну («Узбекнефтегаз» не имеет мандата на импорт газа в Узбекистан), что привело к тому, что Uzbekistan GTL по-прежнему не может выйти на полную мощность и не может обеспечить ожидаемые денежные потоки.
На данный момент способность «Узбекнефтегаза» приступать к реализации каких-либо новых проектов, финансируемых за счёт долга, чрезвычайно низка. Аналитики будут рассматривать дополнительные выпуски долговых обязательств для финансирования проектов как негативное вмешательство со стороны правительства, потенциально ведущее к снижению вероятности господдержки. Увеличение дивидендных выплат, по-прежнему требуемое правительством, несмотря на высокий долг компании и ограниченную ликвидность, также может оказывать давление на кредитное качество компании.
«Негативный» прогноз по рейтингу «Узбекнефтегаза» отражает вероятность понижения рейтинга на одну ступень, если показатели компании существенно не улучшатся в ближайшие 12 месяцев, и отношение «FFO / долг» будет устойчиво ниже 12%.
Агентство также может понизить рейтинг, если правительство, осознавая ослабление собственной кредитоспособности компании, продолжит устанавливать агрессивные целевые показатели капиталовложений и требовать высоких дивидендов при отсутствии какой-либо поддержки.
