Развитие рынка ценных бумаг и рынка капитала в целом, привлечение иностранных инвестиций являются важнейшими задачами правительства и бизнеса в Узбекистане. Иностранные инвестиции должны позволить совершить резкий скачок как в объёмах производства и создании новых рабочих мест, так и в области технологий.

Узбекистан безусловно находится в лидерах по объёму общемирового внимания к новым рынкам и возможностям инвестирования, и нам необходимо пользоваться данной ситуацией. При этом новые игроки и инвесторы часто рассчитывают на сверхвысокие ожидаемые прибыли от своих инвестиций, в связи с чем стоимость долгового финансирования может быть высокой, а оценки капитала компаний низкими.

На такие высокие ожидания влияет существенный риск — несмотря на отличные оценки рейтинговых агентств, частные инвесторы, вкладывающие деньги не в суверенные облигации, а в конкретные предприятия, будут иметь дело с общей бизнес-средой, администрацией городов и районов, местными партнерами и т. д. И всё это часто заставляет компании отказываться от инвестиций в страну.

Одним из наиболее важных факторов является потенциальный отъём активов и слабая защита прав собственности.

Здесь есть два основных риска: а) пересмотр результатов приватизации и отъём активов со стороны государства и б) изъятие активов из компаний по заниженным оценкам.

По первой части проблемы большинство случаев приходится на достаточно давние периоды, но и сейчас возникают такие риски, как, например, информация о рассмотрении дел по вопросам реализации цементных заводов иностранным инвесторам. Более того, по одному из этих заводов продолжается международный спор между правительством и инвестором.

Даже если в таких сделках и были нарушения, то отмена их результатов и восстановление контроля над предприятиями государством является наиболее пагубным и негативно влияющим на инвестиционный фон методом решение проблемы.

Ведь в международной практике, даже связанной с Узбекистаном, никто не отменял результатов сделок — виновные выплачивают штрафы, лишаются постов или даже подпадают под уголовное преследование, но сама сделка остаётся в силе и лишь конкретные виновные субъекты получают соответствующее наказание (кейсы: TeliaSonera, Вымпелком, МТС).

Вторая часть проблемы сейчас более актуальна и носит регулярный характер — только за последнее время мы наблюдали попытку хокимията города Андижана вывести активы из акционерного общества Andijon Tajriba Sinov Zavodi, передачу 50% в совместном предприятии Uztatgeoservis от компании «Узбекгеофизика» в пользу Агентства по управлению государственными активами, передачу земель и зданий Ташкентского механического завода (бывшего ТАПОиЧ) по различным хокимиятам — 38,8 га и более 76 тысяч кв. м зданий в пользу Ферганского хокимията, части зданий и земель в пользу хокимията Ташкента, — среди этой череды на удивление пока непринятое решение о передаче 8,6 га земли и 12,7 тысячи кв. м зданий в пользу хокимията Андижана и т. д.

Думаю, многие участники рынка смогут назвать ещё пару десятков похожих случаев. К сожалению, большинство из них проходит на основании документов правительства страны — постановлений Кабинета Министров или даже указов президента.

И объединяет все эти операции тот факт, что стоимость имущества определяется по балансовой стоимости, которая зачастую близка к нулю или, как минимум, сильно отличается от реальной стоимости активов, и учитывается в счёт погашения налоговой задолженности или несущественного сокращения доли государства в капитале компаний.

Рассмотрим на простом примере: если капитал компании составляет 2 млрд сумов, активы 10 млрд сумов, а стоимость одного из зданий 1970 года постройки площадью 10 тысяч кв. м на балансе составляет 1 млрд сумов, или 100 тысяч сумов за кв. м. Доля государства в компании составляет 80%, доля прочих инвесторов 20%. При этом, что очевидно даже из обзоров рынка недвижимости Ташкента или ставок аренды государственной недвижимости, стоимость здания на балансе занижена в несколько раз по причине возраста здания и, скажем, плохого его состояния.

Даже с учетом этих параметров рыночная стоимость здания может составлять не менее 500 тысяч сумов за кв. м, или 5 млрд. сумов всего. При реализации данной переоценки, стоимость чистых активов (СЧА) компании может составить не менее 6 млрд сумов (2 текущих + переоценка здания (5−1))=6) и доля частных инвесторов будет оцениваться в 1,2 млрд сумов (6×20%), а не в 0,4 млрд сумов (2×20%).

Если государство заберёт это здание в пользу хокимията по балансовой стоимости и даже снизит своё участие в компании на эту сумму, то доля прочих акционеров, увеличившаяся до 40%, составит всё те же 0,4 млрд сумов ((2−1)х0,4), т. е. у акционеров «украдено» 0,8 млрд сумов, или две трети от реальной стоимости их доли. Из практики можно сказать, что из оставшихся в активах компании просроченных дебиторов, скудных запасов и старинных стульев да компьютеров, даже этих 400 млн набрать не получится.

Подобные сделки должны подпадать по действие главы 8 закона «Об акционерных обществах и защите прав акционеров» как крупные сделки или как минимум осуществляться с разрешения наблюдательного совета общества по рыночным оценкам — смысл в том, что акционеры не должны терять в стоимости своих инвестиций, тем более в пользу другого акционера, тем более в пользу государства, которое и должно стоять на страже их интересов.

К сожалению, в статье 83 «крупная сделка» определяется как отчуждение активов на более чем 15% от капитала по «балансовой» стоимости. Хотя в следующих двух абзацах даётся пояснения о рыночной стоимости и возможности привлечения оценщиков. Таким образом появляется лазейка для нечистоплотных или непрофессиональных действий менеджмента и наблюдательного Совета, которые могут быть оспорены через суд благодаря последним изменениям в законодательстве.

Однако, судебный процесс для многих инвесторов, тем более портфельных, тем более иностранных, часто становится практически недоступным из-за существенных расходов времени и денег.

Балансовая стоимость объектов должна быть использована только для налоговой и внутренней отчётности и учёта компании. Любые операции отчуждения имущества должны быть осуществлены по рыночной цене этих объектов. Даже если текущее законодательство даёт теоретическую возможность использования балансовой стоимости, то логика, здравый смысл и забота менеджмента компании об интересах всех без исключения акционеров, а не только государства, не должны позволять проведение подобных операций.

Это и есть те самые требования к качеству корпоративного управления, когда менеджмент и наблюдательный совет не позволяют проводить подобные операции, защищая законные права акционеров, проголосовавших за их избрание и доверивших им управление компанией. Это и есть защита частной собственности и прав акционеров, которых требуют все инвесторы.

Только долгосрочное и строгое соблюдение этих правил позволит повысить доверие к проектам в Узбекистане, а значит и снизить стоимость финансирования проектов. Необходимо помнить, что репутация очень долго зарабатывается и разрушается в одно мгновение, поэтому компромиссы и даже единичные исключения из этого правила могут стать роковыми, если к ним будет привлечено внимание мировых СМИ и инвесторов.

Я глубоко убеждён, что в преддверии активной приватизации государственных активов инвесторы должны быть максимально уверены в сохранности их инвестиций при условии законности совершения ими сделок в Узбекистане. Никакое решение правительства не может изъять объект инвестиций без выплаты справедливой компенсации инвестору — будь то стратегический или миноритарный инвестор, иностранный или местный.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.

Карен Срапионов — консультант и аналитик, партнер инвестиционной компании Avesta Investment Group.