Карен Срапионов — партнер инвестиционной компании Avesta Investment Group, консультант и аналитик со специализацией на привлечении портфельных и стратегических инвестиций, сделках M&A и проектном финансировании.

Рынок корпоративных облигаций в Узбекистане находится в плачевном состоянии и не отвечает целям, которые перед собой ставит применение данного финансового инструмента во всем мире. За более чем 20 лет в Узбекистане было выпущено 159 выпусков корпоративных облигаций, причем за последние 10 лет выпущено только 42 выпуска, а за последние 5 лет — всего 3 выпуска.

Толчком в развитии объемов выпусков стало постановление президента «О дополнительных мерах по стимулированию увеличения доли долгосрочных кредитов коммерческих банков, направляемых на финансирование инвестиционных проектов» от 28 июля 2009 года, которое одобрило выпуск корпоративных облигаций на 110 млрд сумов и вызвало существенную активность банков по выпуску корпоративных облигаций, которые на сегодня составляют основу всего объема рынка. На данный момент в обращении находится 22 выпуска на сумму около 251 млрд сумов, из которых 14 выпусков на 198 млрд сумов приходится на банки: НБ ВЭД (100 млрд сумов), УзПСБ (43 млрд сумов), «Асака» (35 млрд сумов) и другие, а также крупнейший выпуск АО «Узавтосаноат» на 50 млрд сумов.

Таким образом, объем обращающихся корпоративных облигаций к размеру ВВП страны составляет чуть более 0,1%, т. е. можно смело говорить, что такого рынка просто не существует. Налицо проблеме ликвидности и доступности рынка корпоративных облигаций для отечественных предприятий и инвесторов.

Реклама на Газета.uz

Кроме объема и негативной динамики новых выпусков имеется проблема качества данных эмиссий. К примеру, последние значимые выпуски облигаций осуществлялись с купонной ставкой ниже или равной ставке рефинансирования Центрального банка: выпуски НБ ВЭД и «Узавтосаноат» — по 9%, НБ ВЭД — по 10,5%, банков «Асака» и УзПСБ — по 12−14%, что не позволяет им конкурировать даже с депозитами, которые для физических лиц обеспечивают доходность 16−19%, а для юрлиц — около 10−14% при намного более высокой ликвидности депозитов.

В середине 2000-х годов, когда рынок находился в активной стадии развития, средневзвешенная ставка купонных платежей по корпоративным облигациям давала премию к ставке рефинансирования от 1,5−2 до 10 п. п., что делало их привлекательным инструментом для инвестирования. Даже принимая во внимание, что данные компании имеют достаточно стабильный и масштабный бизнес, сложно представить, что по их облигациям в условиях рыночного формирования ставок могла бы быть назначена ставка с дисконтом к ставке ЦБ, т. е. данные компании несли бы меньше рисков, чем экономика страны в целом. Таким образом, имеются и проблема отсутствия рыночного ориентира benchmarkдля рынка, а также проблема неэффективного рыночного ценообразования на рынке.


Ну и, в-третьих, можно предположить проблему нерыночности большинства последних размещений. Точных данных по структуре инвесторов облигаций нет по объективным причинам конфиденциальности, но могу предположить, что существенную часть инвесторов облигаций банков составили их же клиенты, таким образом, произошло простое списание средств с депозитных счетов на счета облигаций, а реального привлечения средств для расширения деятельности банков не произошло.

Аналогичный вопрос вызывает размещение облигаций «Узавтосаноат» — залогом под них выступило два объекта недвижимости, в связи с чем риски по ним достаточно низки, но разве не могла компания использовать здания как залог для получения кредита на схожих условиях, не тратя время на регистрацию эмиссии, размещение, связанную с выпуском ценных бумаг отчетность и т. д. Да и сложно представить, что банк «Асака», активно финансирующий автомобильную промышленность страны, не поучаствовал в данном размещении, что еще больше наталкивает на мысль о целесообразности получения кредита вместо выпуска облигаций.

В итоге мы видим, что на сегодняшний день выпуска новых облигаций практически нет, последние выпуски происходили исключительно по рекомендации правительства, облигации выпускаются теми, кому они не нужны, в связи с чем условия выпусков носят не очень привлекательный характер, соответственно, не могут привлечь реальный интерес инвесторов и размещаются лишь номинально, без реального эффекта на рынок капитала, что, в свою очередь, приводит к отсутствию интереса инвесторов на вторичном рынке.

Что может дать рынок облигаций и почему нужно обращать на него внимание?

Попробуем выделить несколько основных тезисов:

  • Диверсификация ресурсной базы предприятий. На данный момент компаниям доступен банковский кредит и инвестиции учредителей. По обоим направлениям имеется множество ограничений и условий — нежелание всех учредителей инвестировать дополнительные средства или терять доли, залог, коэффициенты покрытия, целевое финансирование и т. д.
  • Облигации могут помочь финансировать рабочий капитал без ограничения по целевому финансированию. Более того, финансирование рабочего капитала банковскими кредитами зачастую труднее получить, чем средства на закуп оборудования, и ставки по ним часто выше в связи с тем, что банк предпочитает брать в залог новое оборудование.
  • Относительно более дешевый источник финансирования — ожидания по возврату капитала в нашей стране со всеми рисками достаточно высокие, в связи с чем банковские кредиты имеют высокий спрос, а текущие ставки выросли до 20−26% годовых. Одновременно имеется ряд инвесторов, которые держат деньги на банковских депозитах, где ставки не превышают 14%, и могли бы быть заинтересованы в ставках в диапазоне 16−20% годовых при умеренном риске. Таким образом, развитый рынок корпоративного долга мог бы удовлетворить потребности как компаний-заемщиков, так и инвесторов.
  • Теоретически корпоративные облигации имеют возможность необеспеченного выпуска, возвратность которых полностью зависит от денежных потоков, и инвесторы принимают такой риск. Таким образом, они могут стать практически единственной альтернативой для компаний, несущих убытки или не имеющих возможности предоставить достаточный залог для банковского кредита, при условии более высокой доходности и высокого уровня прозрачности операций.
  • Привлечение капитала путем выпуска облигаций не ведет к размытию долей акционеров и потере контроля над предприятием.
  • Субординированные долгосрочные облигации могут быть использованы для поддержки достаточности капитала второго уровня, что может быть важным для банков в свете применения стандартов Базель 3 с 2020 года.
  • Выпуск ценных бумаг накладывает обязательства по публикации дополнительного объема информации регулярных отчетов, которые будут контролироваться инвесторами, в связи с чем это может помочь повысить качество корпоративного управления в компаниях.
  • Корпоративные облигации могут стать удобным инструментом для компаний, находящихся в стадии реструктуризации бизнеса, испытывающих трудности с предоставлением залога, а также для компаний, которые рассчитывают на привлечение долгосрочного относительно недорогого финансирования для реализации невысокомаржинальных, но важных проектов в области строительства, инфраструктуры, сельского хозяйства, социального строительства и т. д.

Что мешает развитию рынка и что необходимо сделать, чтобы он мог развиваться?

Рекомендации:

  • Низкую ликвидность и пассивность рынка можно исправить в первую очередь разрешением организациям всех форм собственности выпускать корпоративные облигации (сейчас это разрешено только АО), с одновременным распространением на такие компании всех требований по раскрытию информации и публикации отчетности;
  • Снятие ограничений на выпуск корпоративных облигаций в зависимости от размера собственных средств и наличия положительной финансовой возможности, что приведет на рынок компании, которые не имеют возможности привлечения капитала и банковского кредита для реструктуризации деятельности. Повышенные риски инвестирования в такие бумаги могут быть компенсированы относительно более высокой ставкой купонной доходности;
  • Внедрение benchmark для рынка корпоративных облигаций, которым могут стать суверенные облигации страны, выпуски еврооблигаций крупными государственными предприятиями, выпуск государственных среднесрочных и краткосрочных облигаций, анонсированный Министерством финансов, а также размещения, подобные выпуску Samarqand Bonds, осуществленному МФК;
  • Смена подхода работы регулятора рынка с концепции надзирателя и карательного органа к концепции партнера, заинтересованного в развитии рынка;
  • Дополнительное утверждение гарантий возврата инвестиций и репатриации прибыли, особенно гарантий конвертации средств за проданные ценные бумаги иностранным инвесторам;
  • Развитие каналов распространения облигации среди широкого круга физических и юридических лиц, проведение roadshow перед выпусками и привлечение инвестиционных посредников к рекламе и продвижению их размещения;
  • Размещение государственных ценных бумаг, эмитируемых Министерством финансов, которое предполагалось проектом постановления «Об утверждении Положения о порядке размещения, обращения и погашения выпусков государственных ценных бумаг Республики Узбекистан», имеет смысл перевести с площадки валютной биржи УзРВБ на торги на РФБ «Тошкент», а также дать доступ к инвестированию в эти инструменты физическим лицам и иностранным портфельным инвесторам.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.