Колонка: Почему не нужно бояться выпуска в Узбекистане облигаций в валюте

Несмотря на то, что в этом году фондовая биржа Узбекистана отмечает свой тридцатилетний юбилей и рынок насчитывает около 200 выпусков, мы по-прежнему говорим о том, что сегодня рынок облигаций находится на стадии своего начального развития.

Дело в том, что, наверное, единственным периодом, когда облигации активно использовались как средство привлечения фондирования для бизнеса на абсолютно рыночных условиях, был этап с 2000 по 2005 годы. В дальнейшем правительство, с одной стороны, регулярно усложняло выпуск облигаций из-за опасений мошеннических схем, а с другой, применяло искусственные меры для стимулирования рынка, которые приводили к осуществлению масштабных, но неэффективных нерыночных размещений банковских облигаций.

Объем облигации в обращении, ставка AWACRI (Avesta Weighted-Average Coupon Rate Index) и ставка ЦБ.

С началом активных реформ в экономике страны рынку придали дополнительные импульсы — разрешение выпуска облигаций компаниями в форме ООО, предоставление налоговых льгот по доходам от облигаций, предоставление микрофинансовым организациям (МФО) возможности привлечения средств через облигации и т. д. Это привело к результатам — за последние три-четыре года на рынке начали появляться новые эмитенты, в основном МФО, лизинговые компании, банки и другие компании.

Рынок все больше начал пользоваться этим инструментом. На данный момент на рынке зарегистрировано 33 выпуска на общую сумму около 572 млрд сумов. По сроку размещения рынок в основном концентрируется в диапазоне от 1 года до 3 лет. Облигации сроком более 3 лет несут большую неопределённость для инвесторов, из-за чего требуемая доходность может быть слишком высокой для бизнеса.

Карта размещении облигации на рынке.

При этом, если сопоставить объёмы рынка облигаций в других странах можно понять, что местный рынок сейчас абсолютно не соответствует масштабам экономики страны. Так, если объём рынка составляет в Узбекистане всего 2 доллара на душу населения, то в Казахстане он достигает уже 200 долларов, а в небольшой Грузии — и вовсе 973 доллара.

Следует отметить, что со стороны эмитентов наблюдается большой спрос на выпуск корпоративных облигаций, так как экономика динамично развивается, и всегда требуются доступные финансовые продукты для финансирования средне- и долгосрочных проектов. Однако со стороны инвесторов, в основном розничных, проявляется ограниченный интерес, поскольку для них более выгодны и безопасны банковские депозиты, которые полностью гарантированы государством, обладают высокой ликвидностью и доходностью.

Конкуренция с банковскими депозитами является основной причиной не столь активного, как хотелось бы, развития рынка облигаций. Депозиты не только предоставляют очень высокую доходность в 18−21% для корпоративных клиентов и 22−27% для розницы, но и имеют ряд преимуществ, такие как 100% гарантирование со стороны государства и возможность отзыва в любой момент (ликвидность). Облигации такими качествами обладать не могут — инвестор берет на себя риск эмитента и не сможет апеллировать к государственным гарантиям, а вторичный рынок также не развит, как и первичный, и перепродать облигации быстро практически невозможно.

При этом облигация как альтернатива кредитам увеличивает доступ компаний к финансированию и уменьшает стоимость фондирования проектов в экономике в целом. У облигаций есть существенные преимущества, такие как:

• Налоговые льготы: купонные платежи и прирост капитала освобождены от налогов;
• При наличии покупателя их можно быстро продать на вторичном рынке, тогда как перепродажа кредитов и переоформление залогов являются достаточно сложной операцией;
• Структура платежей: выплата основного долга в конце периода без регулярных погашений основного долга при выплате только процентов. Так эффективный объём ресурсов эмитента увеличивается при некотором росте эффективной ставки на весь период обращения;
• Выпуск облигаций не требует залога — его отсутствие может компенсироваться более высокой ставкой.

Так что же помогло вышеуказанным иностранным рынкам развиться? Почему еврооблигации Узбекистана и местных компаний размещаются с огромной переподпиской, а внутренний рынок за много лет в сумме не дотягивает до одного евробондового размещения?

В отличие от Узбекистана такие страны, как Грузия и Казахстан, уже имеют опыт выпуска облигаций в иностранной валюте. Это предоставляет им доступ к широкому кругу потенциальных инвесторов и снижает стоимость привлечения финансирования для их экономики. Так и при выпусках еврооблигаций — инвесторам не нужно думать о валютных рисках, так как инструмент сразу рассчитывается в понятной для них валюте. Безусловно, растёт и популярность номинированных в сумах еврооблигаций, но расчёты по ним проходят в валюте, так что инвестор не рискует остаться с большой суммой сумов на своём счету, да, и в целом, их популярность стала увеличиваться только после нескольких успешных размещений в валюте.

Анализ валютных рисков предполагает обширные знания о макроэкономике страны, политических и бизнес процессах, деталях межбанковского и валютного рынка — в большинстве своём даже местные специалисты не обладают необходимым уровнем знаний и информации, а что уже говорить об иностранцах? Тем более если мы пытаемся предлагать им корпоративные местные облигации на несколько миллионов долларов, которые будут занимать крайне незначительную долю в общем портфеле инвестора, а для анализа и принятия решения ему нужно будет тратить непропорционально много времени.

Для этих инвесторов стабильность валюты является одним из самых важных факторов при принятии решения о покупке облигаций. Неопределённость в форме колебаний валютного курса останавливает инвесторов от приобретения местных облигаций, даже если они обладают высокой доходностью и представлены надёжными эмитентами.

Более того, банки на протяжении всего периода пользуются возможностью как привлечения кредитных средств и депозитов в валюте, так и выдачи кредитов клиентам в валюте. Аналогичную возможность в прошлом году получили и микрофинансовые организации. А эмитенты корпоративных облигаций дискриминированы и не могут получить такой возможности.

Доходность сумовых и долларовых депозитов и девальвация сума.

В перспективе возможность выпуска облигаций в иностранной валюте открывает новые возможности для бизнеса в Узбекистане для финансирования не только краткосрочных проектов (до трёх лет), но и средне- и долгосрочных проектов с помощью валютных облигаций. Это также позволяет снизить эффективную ставку процентов — как мы видим на примере сравнения ставок депозитов и кредитов в национальной и иностранной валюте, спред между ставками существенно превышает реальную девальвацию курса валюты.

В такой ситуации мы считаем крайне необходимым обсудить возможность предоставления местным эмитентам возможности выпуска облигаций, номинированных в валюте, с возможностью как их размещения, так и погашения в валюте. Возможно, на первичном этапе это можно организовать с дополнительными ограничениями — скажем, только в виде публичного размещения с наличием рейтинговой оценки, на сумму не менее 100 млрд сумов, при условии соблюдения ковентант долговой нагрузки и т. д.

Эта мера, наряду с отменой ограничений на выпуск в пределах размера капитала, обновлению вида проспекта эмиссии облигаций, упрощением процедур подтверждения эмиссионной документации, возможностью использования ценных бумаг для залога в банке способны помочь рынку Узбекистана развиться и занять достойную нишу в перечне инструментов, доступных для местных эмитентов и инвесторов.

Мнение автора может не совпадать с мнением редакции.