7−8 июля Агентство стратегического развития Узбекистана провело Стратегическую сессию по созданию международного финансового центра в Ташкенте. Её участники обсуждали, среди прочих вопросов, потенциал и роль корпоративного управления в развитии финансового рынка страны. Не обобщая состоявшееся обсуждение, которое наверняка получит развитие в ближайшие месяцы, мы хотели бы прокомментировать дискуссию о роли корпоративного управления в развитии финансовых рынков, поместив её в исторический контекст, — в первую очередь, чтобы подчеркнуть фундаментальную значимость этой темы и её связь с целями стратегической сессии.
Мы не могли обойти стороной эту дискуссию в том числе и потому, что авторы этой статьи в своей профессиональной практике были свидетелями подобных обсуждений на других рынках и наблюдали их практические последствия. Крис Ходж на протяжении 10 лет был директором по корпоративному управлению британского регулятора рынка ценных бумаг UK FRC (Financial Reporting Council), Олег Швырков участвовал в разработке российского Кодекса корпоративного управления и сопутствующих регуляторных механизмов в России, а также был в рабочей группе по созданию Международного финансового центра Астаны.
Отметим, что область знаний о корпоративном управлении как предмет научного и общественного интереса возникла в 30-е годы XX века именно как реакция на развитие финансовых рынков и непосредственно связана с осознанием сопутствующих вызовов, в первую очередь, появлением в крупных компаниях значительного числа миноритарных акционеров, по большей части не активных. Тенденция к распылению структур владения, а также сравнительно низкая активность миноритарных акционеров привели к феномену отдаления прав собственности от прав контроля,
Отдаление экономического участия от фактического контроля потребовало создать механизмы защиты интересов миноритарных инвесторов (и прочих заинтересованных лиц — мы затронем этот аспект ниже). Соответствующие правовые и регуляторные механизмы создавались в международных финансовых центрах постепенно, на протяжении десятилетий, причем главным образом в ответ на обозначившиеся проблемы, а иногда и кризисы. К ярким примерам совершенствования регулирования относятся корпоративные трагедии конца 1990-х годов и начала нулевых (Enron, Royal Ahold, WorldСom и прочие), за которыми последовал закон Сарбейнса-Оксли в США, а также глобальный финансовый кризис 2008 года, повлекший принятие Закона Додда-Фрэнка, ужесточение требований к практике вознаграждения органов управления на развитых рынках, а также ужесточение требований к корпоративному управлению в банках. Также стоит упомянуть корпоративные скандалы в некоторых компаниях из СНГ (ENRC, «Казахмыс»), повлиявшие на изменения британских правил листинга в отношении контролируемых компаний, в 2014 году.
Таким образом, совершенствование регулирования корпоративного управления исторически сопровождает развитие финансовых рынков, делая возможным само их существование и прогресс. Первоочередная задача такого регулирования — поддерживать должные стандарты корпоративного управления в публичных компаниях в интересах инвесторов, экономики и общества в целом. В международных финансовых центрах регуляторная система в области корпоративного управления накопила значительный опыт, и что не менее важно, она подкреплена эффективными механизмами внедрения.
Система регулирования корпоративного управления формируется из нескольких элементов законодательства, поддерживаемых механизмами внедрения и правоприменения в лице регуляторов и судов. Эта система включает, во-первых, положения акционерного законодательства в части прав голоса акционеров, механизмов защиты акционеров при смене контроля, регулирование сделок с заинтересованностью и прочих аспектов корпоративных отношений, непосредственно затрагивающих права акционеров. Акционерное законодательство также определяет компетенции органов управления и их ответственность перед акционерным обществом и акционерами. Во-вторых, эти нормы, как правило, дополняются законодательством о рынке ценных бумаг, формирующем требования к раскрытию информации и аудиту в публичных компаниях. Наконец, в-третьих, правила листинга и кодексы корпоративного управления представляют более подробные требования или рекомендации в области состава и процедур работы наблюдательного совета и его комитетов, деятельности корпоративного секретаря, функции внутреннего аудита, системы управления рисками и внутреннего контроля.
Международные инвесторы, как правило, хорошо знают стандарты корпоративного управления, поддерживаемые регулированием и традициями в международных финансовых центрах, и стремятся к тому, чтобы обеспечить свои права аналогичным образом и на других рынках. Они применяют дисконт к оценке стоимости ценных бумаг на тех рынках, стандарты корпоративного управления которых считаются низкими, а некоторые категории инвесторов и вовсе не готовы инвестировать в такие рынки. Стандарты корпоративного управления особенно важны для инвесторов в том случае, когда на рынке преобладают контролируемые компании, поскольку в этой ситуации у контролирующих акционеров могут быть цели и интересы, расходящиеся с интересами прочих инвесторов, а возможности миноритарых акционеров влиять на состав и решения органов управления контролируемых компаний, могут быть ограниченными.
Отметим, что важно не только само качество корпоративного управления в публичной компании, но и уровень раскрытия информации о нём: международные инвесторы в большинстве случаев не имеют собственных аналитических ресурсов на каждом рынке присутствия и вынуждены полагаться на публичное раскрытие информации при анализе перспектив и рисков компаний в ходе принятия инвестиционных решений.
Переходя непосредственно к реалиям Узбекистана, мы не стремимся охватить все вопросы, которые предстоит осмыслить, определяя перспективные векторы развития регулирования корпоративного управления. Тем не менее, мы обозначим несколько общих тем, которые неоднократно озвучивались в ходе стратегической сессии и представляются нам наиболее важными.
Первое — это то обстоятельство, что сложившаяся в Узбекистане правовая модель имеет ряд общих черт с другими странами СНГ и демонстрирует типичные для таких правовых моделей сильные стороны, включая кумулятивное голосование при избрании наблюдательных советов и низкий порог участия в капитале, позволяющий выдвигать кандидатов. Но в ней есть и характерные для СНГ слабые стороны, такие как несовершенное определение аффилированных лиц, размывающее эффективность многих механизмов защиты прав акционеров, которые сами по себе сформулированы в соответствии с международными стандартами. С этими недостатками ранее непосредственно столкнулись страны со схожими правовыми традициями, стремившиеся в последние два десятилетия развивать свои финансовые рынки, такие как Казахстан и Россия. Опыт таких стран выявил узкие места общих для СНГ правовых подходов и во многих случаях позволил найти решения (зачастую при поддержке международных организаций и институтов развития), позволяющие их преодолеть, более полно раскрыв потенциал правовой модели. Анализ этого опыта, накопленного в сопоставимых правовых системах, и решений, которые удалось выработать, может стать полезной отправной точкой при определении векторов развития правового регулирования корпоративного управления в Узбекистане.
Второе, прочие элементы системы регулирования корпоративного управления, такие как Кодекс корпоративного управления и правила листинга Республиканской фондовой биржи «Тошкент» могут быть дополнены требованиями и рекомендациями, соответствующими лучшим региональным и международным стандартам, в частности, в плане независимости и коллективной квалификации наблюдательного совета и комитетов наблюдательного совета, процедур их работы, практики вознаграждения наблюдательного совета и исполнительного руководства, практики управления рисками и внутреннего контроля.
Третье, крайне важно, чтобы совершенствование законодательства и регулирования сопровождалось укреплением механизмов внедрения и правоприменения, включая расширение ресурсов судебной системы по разрешению корпоративных споров, наделение регулятора необходимым методологическим инструментарием и человеческими ресурсами для надзора за внедрением Кодекса корпоративного управления в публичных компаниях и практикой раскрытия информации эмитентами о его внедрении. Аналогичным образом, у биржи должны быть необходимые ресурсы для мониторинга соблюдения правил листинга эмитентами, в том числе в части требований к корпоративному управлению.
В завершение мы хотели бы отметить, что на протяжении последнего десятилетия понятие корпоративного управления несколько расширилось. Защита финансовых интересов компании и её акционеров по-прежнему является первоочередной задачей корпоративного управления, однако современные правила и кодексы также требуют раскрытия информации о нефинансовых факторах деятельности и конкретных действиях компании в экологических и социальных аспектах. В рамках устоявшейся аббревиатуры ESG, граница между E, S (экологические и социальные факторы) и G (факторы корпоративного управления) более не является чёткой: так, инвесторы зачастую ожидают от наблюдательных советов готовности учитывать аспекты E, S при определении стратегии компании и контроле за исполнением стратегии, интегрировать соответствующие факторы в систему управления рисками и практику раскрытия (нефинансовой) информации публичной компании. Эти тенденции международной практики также необходимо учитывать при формировании в Узбекистане регуляторной среды, отвечающей интересам международных инвесторов.
Олег Швырков и Крис Ходж, Nestor Advisors Ltd
